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从汇丰(00005)暂停派息到“价值圈套”,港股高股息是伪出题吗?

2020年4月17日 09:40:28

本文源自“广发港股战略”微信大众号,作者广发海外战略首席廖凌。

陈述要害

由汇丰暂停派息说起:“买股收息”的崇奉坍塌

4月1日,汇丰控股布告,宣告将撤销2019年四季度和2020年前三季度的派息。该行为为出资者所诟病,演绎为一桩港股高股息“价值圈套”的典型事例。此外,假如进一步构成不派息的“学习效应”,将不坚定港股商场高股息的长时刻性价比根底。从汇丰事例伊始,咱们针对港股“价值圈套”追根究底,对港股高股息战略的有用性、择时、择股进行全面分析。

19年头至今,港股为何屡次出现“高股息圈套”?

关于偏好“高股息、轻视值、低不坚定”的价值风格出资者而言,2019年以来的持股体会并不好,港股高股息战略非但没带来必要的超量收益,也未显着下降出资组合的不坚定。咱们以为,社会事情阴霾之下的相关本地股或是高股息战略最大的连累,而除去本地股之后的中资高股息体现显着进步。

关于中资股,汇丰暂停派息并非“潘多拉魔盒”

从前史规则看,成绩下滑或添加收敛,都有或许导致Manbetx体育暂停分红;但暂停分红不是末日,后续中长时刻的根本面是否发作回转或许愈加要害。比较之下,中资股高股息的优势更牢靠,并对公共卫生事情体现出必定“免疫性”:(1)中心的支撑要素来自于中资股成绩的相对耐性;(2)虽然净负债和净现金头寸的优势并不显着,但遭到安稳ROIC、高股息率的支撑,估计偿债才能和现金发明才能的缺少,并不会限制中资股的股息报答。

怎么看待高股息战略?

(1)虽然饱尝诟病,但港股高股息仍不失为商场不坚定下的较优战略,大部分时刻内能取得更高的危险调整后收益;(2)利率下行期,高股息的微观择时相对有用,国内长端利率影响中资高股息Smart Beta空间;(3)高股息战略择时难度偏高,因而逆向出资并长时刻持有能够进步胜率,海外养老金实践报答、“股息率-10Y中债收益率”和“PE-股息率”分别是外资及南下资金的估值“锚”。

怎么建立港股高股息组合?

港股高股息战略不止是Beta,也有Alpha,不同市值、估值、财政状况的公司股息报答率预期存在显着差异。关于高股息选股,估值和财政因子是重要参阅目标:(1)估值因子是最直观的考虑之一,高股息公司的PE、EV/EBITDA均更低;(2)财政因子重ROE、现金流、留存收益,但成长性凹凸并不具决议作用,盈余添加的安稳性愈加重要。终究,在恒生归纳指数成份股中,经过结合股息率、市值、PE、ROE、运营性现金流占比、留存收益占比等各个目标,终究挑选出17只契合条件的股票,供出资者参阅(见表2)。

中心假定危险

全球债款危机乃至金融危机;全球经济衰退;美元大幅走强;公共卫生事情持续恶化;中美交易格式恶化。

陈述正文

一、由汇丰暂停派息说起:“买股收息”的崇奉坍塌

4月1日,汇丰控股(00005)意外布告,应英国监管当局要求,宣告将撤销2019年四季度和2020年前三季度的派息,一起“许诺”本年将不进行任何的股票回购。考虑到公司在08年“金融海啸”期间都未撤销派息,汇丰控股此举一度使得商场失望心情延伸,特别对部分“以股养老”的香港本地出资者心思冲击巨大,长久以来“买股收息”的崇奉出现坍塌。

从商场反应来看,汇丰控股暂停派息为出资者所诟病,背面有何更深层次的逻辑?本质上,这演绎为一桩港股高股息“价值圈套”的典型事例——虽然静态股息率较高(最新股息率-12M高达5.7%),但暂停派息后,便堕入短期内“无息可收”的为难地步;也有与之相似但情节略细微的其他景象,例如部分公司阅历成绩大幅下行后削减派息,使得较高的股息率成为“海市蜃楼”,并不能很好地起到抵挡商场高不坚定的“逆周期”对冲作用。


此外,假如进一步构成不派息的“学习效应”,将不坚定港股商场高股息的长时刻性价比优势。在公共卫生事情对根本面的影响开端显性化之际,乃至有不少出资者开端忧虑汇丰翻开了所谓的“潘多拉魔盒”,引发其他Manbetx体育仿效暂停分红的行为,使得大型养老金、险资、海外装备资金等组织的现金流开裂,然后发作更大的流动性危机和信誉危机。考虑到港股商场是一个重分红、组织主导的老练商场(恒生综指成份股近5年接连分红的公司占比挨近56.5%),若暂停派息成为公共卫生事情下的“规范动作”,对港股高股息的优势是一大难以估计的危害。

因而,由汇丰暂停派息伊始,咱们有必要对港股“高股息圈套”追根究底,并对高股息战略的有用性、择时、择股等各个方面进行具体分析,终究咱们将回答出资者的终极疑问,即“港股高股息是否自身便是伪出题?”假如不是,出资实践中又怎么运用港股高股息战略?



二、19年头至今,港股为何屡次出现“高股息圈套”?

“价值圈套”是港股出资者的长时刻困扰之一,正如咱们所言“轻视值并不是买入港股的理由”——价值的钟摆违背均值的周期有时会较长,让轻视值时刻短失去了“锚”的作用。关于偏好“高股息、轻视值、低不坚定”的价值风格出资者而言,2019年以来的持股体会并不好,港股高股息战略非但没带来必要的超量收益,也未显着下降出资组合的不坚定。

咱们能够经过两组直观数据加以阐明,即跨AH商场比照、中资股/非中资比照:

其一,冲着高股息买入港股的AH出资者忍耐着更多的心里折磨。跨AH商场装备的资金,如沪港深/基金的持股反差最为显着,19年以来恒指的股息率大都时刻超越前史均值3.4%,但高股息的港股既没有在跌势中下降不坚定(如20年3月),也没有在涨势中体现弹性(19Q1/20年1月);

其二,高股息的本地股也未能起到进步组合夏普比率的作用。以恒生香港35指数为代表的香港本地股大都为传统意义上的高股息、低不坚定公司(金融、公用事业等),但在19年香港本地事情阴霾、19-20年成绩大幅下滑的布景下,高股息的香港本地股比较中资股的股价跌幅更深、不坚定率更高,其“价值圈套”的成色更足。

在大大都出资者的“惯性思想”中,高股息战略往往在股市震动或跌落阶段体现较好,至少也能取得相对收益。从前史阅历来看,大都时分港股高股息战略的确具有弱市周期中的相对防护和“降不坚定”作用。假如用恒生高股息指数进行复盘,港股震动和熊市周期中的高股息组合往往能跑赢商场,如10年-11Q3、15Q2-16Q2、18Q3-Q4。信任出资者不难理解背面的逻辑,股票派息的“落袋为安”效应、低不坚定公司的“抱团防护”都是高股息战略在弱市中倍受青睐的理由。

但为何19年以来港股高股息战略体现不及预期?咱们以为,本地股或是最大的连累。考虑到香港经济衰退趋势的接连,加上汇丰暂停派息事情的“余波”,估计咱们仍要忍耐香港本地高股息个股的相对疲弱。但假如除去掉其间的本地股之后,恒生中资高股息指数的体现要更好,仅在2020年头-2月中旬期间显着弱于大盘,首要原因在于香港社会事情预期好转,而国内公共卫生事情发酵初期限制中资股体现。




三、关于中资股,汇丰暂停派息并非“潘多拉魔盒”

3.1 从前史规则看,暂停派息对股价跌落并没有很好的解说力

汇丰暂停派息让出资者对本已“岌岌可危”的港股高股息出资信仰发作了新的置疑,但仅从暂停分红该单一要素去猜测股价走势的话,或许会堕入线性外推并流于表面化的窠臼。事实上,前史上安稳分红的公司由于成绩下滑而暂停派息之后,相关股票后续相对大盘的走势并没有安稳的规则,缺少很好的解说力。在港股出资的国际中,暂停分红不是末日,中长时刻的根本面是否发作回转或许愈加要害。

以上合理的猜测能够经过实证的数据进行扼要的回溯。咱们首要对Manbetx体育中具有安稳分红前史,但出现过暂停分红状况的事例进行挑选,具体方法如下:1)近20年中分红次数总计在15次及以上;2)曾出现过暂停分红的年份,且在此之前现已安稳分红多年。

从暂停分红的内涵原因来看,无论是成绩下滑仍是添加收敛,都有或许导致Manbetx体育暂停分红。首要,当年宣告暂停派息的公司中,大都公司前一年净利润同比增速出现下滑,较为典型的事例包含2017年的我国联通(00762.HK);其次,即便公司盈余正添加,但增速出现显着回落,仍或许成为公司暂停分红的原因,如2008年的海螺水泥(00914.HK)。


那么暂停派息之后,是否意味着股价必定跌落?咱们进一步计算暂停分红的公司当年及后两年股价体现,样本公司仅在暂停分红后次年体现较差,其他时刻“助跌效应”并不显着:近15年以来的26次事例中,暂停分红的公司当年有一半公司跑赢恒指,在次年的确体现会更弱,但在第三年的股价趋于修正。

放长来看,成绩因子的改变或许比暂停分红这一动作更具解说性:(1)暂停分红前一年盈余恶化或导致安稳分红的公司做出暂停派息的决议计划,但在暂停派息的当年,公司股价并未显着跑输大盘,因商场还需调查公司中长时刻根本面是否发作根本性改变;(2)假如随后公司成绩发作回转,股价大概率存在修正空间;但若公司盈余进一步恶化,股价则面对进一步跌落危险。


3.2 中资股高股息的优势更牢靠,并对公共卫生事情体现出必定“免疫性”

另一个发人深思的谈论在于汇丰暂停派息会不会影响南下资金关于中资股的观点,部分出资者倾向于以为这会翻开中资股争相仿效的“潘多拉魔盒”。相似的质疑有强壮的实践布景,包含成绩下行、ROE放缓、净现金下滑、净负债进步等要素,但咱们经过中资股/非中资股的两组财政数据比照,能够发现港股中资股比较非中资股的派息才能更强,也具有更强的危险抵挡才能。对比如汇丰暂停派息的“价值圈套”,出资者无需忧虑会马上降临到高股息、轻视值的中资股身上。

最中心的支撑要素来自于中资股成绩的相对耐性。从已发布的港股可比公司2019年财报来看,香港35指数(本地股样本)盈余添加已进入加快下行期,而恒生除去腾讯(中资股样本)的归母净利润增速和ROE(TTM)无疑体现要得更具耐性。依据咱们之前的谈论,前一年盈余恶化是导致安稳分红的公司做出暂停派息决议计划的重要原因,而中资股比较本地股的成绩下滑压力显着更小,削减分红或许暂停分红的动力也更低。


美中缺少的是中资股净负债和净现金头寸的优势并不显着。恒生除去腾讯后的净负债压力小幅进步(有息负债-现金/总财物),现金/总财物从19H1的4.9%下降至4%,其体现并未好于恒生香港35指数。

但估计偿债才能和现金发明才能的缺少,并不会限制中资股的股息报答,依据以下两个原因:其一,不考虑杠杆的中资股ROIC走势平稳,即便考虑经济下行布景下的运营去杠杆,估计对盈余才能的连累相对温文;其二,从股息率来看,即便不扫除单个公司削减分红或暂停分红拉低均匀现金报答,但中资股成绩耐性更强、债款和现金周期对公共卫生事情相对“免疫”(参阅陈述《比较美股,港股根本面的两层“免疫力”》,2020-4-6),使得中资股的高股息率优势愈加实在牢靠,且在抵挡外部危险方面较香港本地股愈加沉着,因而发作“价值圈套”的概率更低。



四、怎么看待高股息战略?具有Beta,但择时较难

4.1 虽然饱尝诟病,但港股高股息仍不失为商场不坚定下的较优战略年头以来,全球危险财物出现大幅不坚定,叠加利率显着下行,高股息战略再次进入出资者的视界。从海外阅历学习来看,美股高股息战略具有弱市和震动市中的防护作用,也能够抵消VIX指数中枢上移对股价体现的连累,具有典型的“低不坚定”特征。


考虑到美股金融危机之后阅历了绵长的牛市周期,高股息战略并非干流,在美股中跑出显着相对收益的阶段究竟归于少量。但在不坚定更为频频的港股商场,高股息战略更为出资者所脍炙人口。因而,在“商场先生”喜怒无常之际,港股出资者寄期望于高股息战略能够安稳收益、下降不坚定,以取得更高的危险调整后收益。在曩昔的10年前史里,港股高股息战略大部分周期内的确能够满意这样的需求。

榜首,港股高股息战略具有相对收益。以恒生高股息指数为例,除了19年以来,港股高股息战略中长时刻大部分时刻内跑赢全体商场;假如用恒生中资高股息指数来替代,19年和20年至今的高股息战略具有相对收益,仅时刻短时刻内跑输。


第二,港股高股息战略收益不坚定全体更低。若以30天收益率规范差衡量不坚定率,港股高股息战略不坚定率更低(07年以来均值1.11,低于恒指的1.34),因而危险调整收益高。


4.2 利率下行期,高股息的微观择时相对有用,但需躲避“价值圈套”从微观择时的维度来看,考虑到高股息个股的“类固收”特点,利率下行周期内可加大对该战略的装备,这是在海外商场行之有用的“Smart Beta”战略。以美股1990年至今的长周期数据为例,标普500高股息指数(S&P 500 High Dividend Index)相对S&P 500指数的超量收益率与美国10年前国债收益率改变出现出负相关性,“股息率-债券收益率”成为高股息Smart Beta战略的定价基准。


比较之下,港股高股息战略与利率的联络较美股愈加杂乱,与美债利率和国内利率两者均存在必定联络,源于港股兼具“离岸性”和“在岸性”的特点。例如,恒生高股息指数中的高股息本地股相对收益与美债利率相关,高股息的中资股相对收益则与国内利率相关。

但关于中资股而言,国内长端利率是Smart Beta战略的“锚”,决议了高股息战略的潜在收益空间。即便在让出资者倍感困惑的2019/2020年,中资高股息指数也能在国内利率(以10年期中债收益率衡量)下行周期中取得相对收益,其背面的逻辑可分解如下:

榜首,国内无危险收益率下行周期,安稳性较好的高股息率个股会发作“虹吸效应”,加上长线资金的“类固收”装备需求,进一步推高其相对体现;

第二,国内利率下行周期,港股中资高股息公司股息率往往出现上涨,发作资金装备和股价的“正循环”;

第三,港股较高的股息率相对债券收益率的差值不断扩大,使得港股高股息战略的相对吸引力进步,驱动估值均值回归。

但需求留意的是,虽然依据利率周期下的港股高股息战略的微观择时相对有用,但仍然存在两大误区:

其一,要精确掌握利率周期的方向,自身便是一个技术性极强的微观判别,因而依据利率改变而做出的仓位调整也天然存在必定的难度;

其二,即便假定利率因子可猜测,高股息战略的Smart Beta也不能确保取得超量,“自下而上”的个股挑选相同重要,需求防止相似汇丰之类的“价值圈套”。



4.3 高股息“永不眠”,逆向出资并长时刻持有可进步出资胜率

海外阅历标明,安稳的股息收益对长时刻出资报答奉献较大。依据MSCI计算,出资期限越长,股息收益占持有收益的份额越高,当出资期限达20年时,悉数收益的挨近30%来自股息。

因而,高股息战略将在长周期内回馈出资者的据守,特别是勇于在商场大跌时买入的逆向出资者。前史上,不乏相关的学术研究与实践出资事例。例如杰里米J.西格尔经过实证标明,其构建的Dow 10高股息组合(股息率前20%)在1957-2003年年化收益率高达14.27%,远高于低股息组合(股息率后20%)9.50%;闻名出资人如温莎基金的约翰·涅夫将高股息战略列为其7大选股战略之一,其年均3.15%的超量收益中2%来自于股息收入。

但当时尚有一个重要疑问需求回答,即怎么进步出资港股高股息组合的胜率?

榜首,关于出资港股的海外资金而言,需求参阅一个相对安稳的收益率“锚”,以决议何时才是逆向出资的最佳时点。咱们参阅的是全球养老金(OECD和非OECD国家)长时刻实践报答率作为逆向布局的价值“锚”,现在恒生高股息指数的股息率高于5年期和10年期实践报答率的3.3%和4.1%,恒指股息率介于5年期和10年期均匀实践报答率之间,港股高股息公司关于海外养老金已具有长时刻装备价值。



第二,关于“北水南下”的国内资金而言,除了利率下行这一微观驱动要素外,还需求在“股息率-PE”、“股息率-债券收益率”等二元联络中找到合适出资的“舒适区”。

南下资金持股最多、买入金额最大的两类公司为港股高股息(银行、地产、稳妥、资本货物等)、稀缺财物(医药、互联网、硬件、耐用消费品等),其间高股息战略为内地险资、理财子公司等肯定收益查核资金所偏好,内涵动力为更多依据“财物荒”布景下“类固收”的长线装备需求。

从该类组织的增配行为来看,咱们供给几点依据资金流视角的调查:

其一,当股息率-10Y中债收益率的利差走阔时,南下资金倾向于添加港股装备,长线装备资金首要投向高股息特征的个股;

其二,当“PE-股息率”二维图出现的“价值钟摆”过度违背合理均值,特别是迫临前史极低水位时,南下资金也将添加关于“高股息、轻视值、低不坚定”个股的装备需求,即在图39暗影区域左上沿区域、乃至愈加违背的状态下增配。



五、怎么建立具有Alpha特点的港股高股息组合?

5.1 不止是Beta,港股高股息战略也有Alpha

诚如前文所言,依据利率、不坚定率等要素的港股高股息Smart Beta不必定确保超量,仍需求躲避个股层面的“价值圈套”。因而在构建港股高股息组合之际,除了微观择时带来的Beta,也需统筹市值、估值、财政状况等各个要素带来的Alpha。

港股高股息个股有何特征?咱们将悉数港股按每年底股息率分类,分为股息率大于5%、2%-5%、0-2%、未分红四组,并结合恒生高股息率指数成份等数据,就高股息个股背面的计算特征进行归类。咱们挑选了关于高股息选股较为重要的几个目标,得出的首要定论如下:

榜首,估值因子是最直观的考虑之一,高股息公司的PE、EV/EBITDA均更低;

第二,财政因子重ROE、现金流、留存收益:(1)成长性并不具决议性,但安稳性很重要;(2)高股息率和ROE一般存在线性联络,高盈余才能是分红派息的根底;(3)现金流是衡量未来分红潜力的重要目标,不分红的公司一般是运营性现金流占比较低的公司;(4)港股高股息公司一般账面上留存收益较大,派息份额更高。


5.2 港股高股息率组合构建思路

依据市值、估值、财政状况等多维度要素,咱们能够构建具有必定Alpha特点的港股高股息组合,具体步骤如下:以恒生综指成份股为基准,首要除去低市值与分红不接连公司,再选取同职业中高股息率、轻视值、高ROE标的,然后进一步挑选出留存收益占比高、运营性现金流占比较高的公司,终究除去组合中因职业要素导致肯定股息率较低的标的。


危险提示

全球发作债款危机乃至金融危机的危险

全球经济衰退的危险

美元指数大幅上行的危险

公共卫生事情持续恶化超预期的危险

中美交易格式恶化的危险

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