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卫生事情下的配对买卖:押注“游戏厅+餐饮”公司Dave & Buster's(PLAY.US)的困境

2020年4月17日 06:44:49

本文来自 微信大众号“Stansberry贝瑞研讨”,作者:Yang。本文不构成任何出资主张。

前语:

美国卫生事情自三月中旬开端迸发,至今现已一个月,并且还有愈演愈烈的趋势。在卫生事情的冲击下,许多受灾严峻的区域餐厅现已关门歇业,或许只保留了外卖服务。这关于一些原本就现金不富余,负债率较高的餐饮公司来说是一段特别难熬的韶光——他们不得不为每家门店每个月付出十万美金的租金,却无法从中取得满足的现金流,而一旦资金链断裂,等候他们的便是破产清算。

Dave & Buster's (PLAY.US) 正是这样一家正踩在山崖上的公司。公司股票从2月21日的$46.6高点一度跌至$4.87,最大跌幅到达了89.55%。虽然最近因为卫生事情新增病例放缓和美联储放水,股价反弹至$14.68,但公司仍然面临着资金链断裂的危险,笔者以为它的股价还有着做空空间。

在现在的商场环境下裸空PLAY的危险是,一旦有任何卫生事情好转的音讯传来(正如这周以来),PLAY的股价会跟着餐饮业大盘一同大幅上涨,形成这个空头头寸的巨大丢失。因而更好的一个挑选是在做空PLAY的一起以相同的头寸做多另一家资质更好的餐饮公司。在这里笔者的主张是在做空PLAY的一起做多另一家资质更好的餐饮公司,笔者的挑选是老牌餐饮企业Darden Restaurants (DRI.US)。

这样一个配对买卖的优点是让出资者不需求在卫生事情这种难以猜测的问题上进行下注,避免了卫生事情重复带来的危险——不过出资者仍是需求在PLAY的融资才能上进行下注。

卫生事情下的“游戏厅+餐饮”公司Dave & Buster's(PLAY.US)

与传统餐饮公司不同,PLAY是一家主打“游戏厅+餐饮”概念的连锁文娱服务场所。它的店面一般非常大,里边包含着各种电子游戏设备、酒吧吧台、和餐饮区域。它在全美和加拿大具有137家门店,首要坐落各地的商场和购物中心。

而依据4月2日的布告,PLAY现已彻底封闭了一切137家门店,间断了一切的出资活动(新店建造、旧店创新等),90%的职工现已被度假,管理层职工薪酬削减了50%,董事会的薪酬现已被彻底间断,其他运营和营销开销也被削减,股票回购和分红方案现已间断。此外,公司还正在尽力测验与房东和借款方洽谈推延付款期,一起也在活跃寻觅新的融资途径。

在谈论PLAY之前,咱们先来罗列其他几家美国餐饮公司在卫生事情下的决议方案和现状:

Darden Restaurants (DRI.US)

DRI在北美具有八个家锁餐厅品牌和总计1812家门店,现在一切门店都现已彻底制止了堂食,只做到店自取和外卖服务。公司暂时中止了季度分红。在4月7日的一份报道中,DRI在曩昔三周里的同店出售降了70% - 75%。公司现已让一部分餐厅职工度假,并且自4月13日起会削减50%高管薪酬。据布告和猜测,在计提了7.5亿美元循环信用借款和2.7

亿美元新的定时借款后,DRI手上共具有12.7亿美元现金,而其在2020年大约有4.5亿美元的租金和借款担负。

Bloomin' Brands (BLMN.US)

BLMN在美国和一些其他国家具有1480家门店。依据3月20日的布告,BLMN在美国的门店没有彻底封闭,在全力为顾客供给外带和外卖的一起,一些门店也会供给有限的堂食服务。公司现已暂停了季度分红方案。在计提循环信用借款后,BLMN手上具有4亿美金的现金,2020年大约有2.06亿美元的租金和借款担负。

The Cheesecake Factory (CAKE.US)

CAKE旗下206家门店中的27家现已彻底封闭,其他门店现已彻底制止堂食,只供给到店自取和外卖。公司相同现已让一部分餐厅职工度假,高管自4月1日起薪水将削减20%。此外,公司现已计提了$90M循环信用借款。依据核算猜测,CAKE现在手上具有大约1.48亿美元现金,2020年大约有1.22亿美元的租金和借款担负。

与以上几家餐饮企业做比较,咱们可以发现PLAY的面临卫生事情采纳的办法可以说是更为急进,而这背面有两方面的原因。

近在眼前的资金断链危险

首先在商业形式上,PLAY的“游戏厅+餐饮”形式意味着它更依赖于到店消费。它的门店方位处于一些大型的商业和购物中心,而非居民区邻近。假如没有游戏厅的文娱项目,顾客往往也不会为了饮食而去PLAY消费。因而,当其他餐厅可以经过外带和外卖服务补偿必定的丢失时,PLAY不得不封闭了一切的门店。可以说它在歇业期间的营收会接近于零。

其次从财政上看,依据最近的布告和电话会议,在计提一切循环信用借款后,PLAY手上还有大约1亿美金的现金。但它在2020年PLAY有大约1.63亿美金的现金开销担负,其间包含1.26亿美金租金,1500万美金的定时借款,和2200万美元的利息。定时借款需求分四次每个季度归还375万美元。

在歇业期间,管理层估计公司每周都需求开销650万美元现金(包含每周330万美元租金和320万美元的营运和管理费用)。以此核算,假如歇业时刻到达两个月(8周),PLAY手上还能留下$48M现金;假如歇业时刻到达三个月(13周),PLAY手上会只剩下$15.5M(不归还借款和利息)。

除此之外,因为餐饮企业一般情况下本钱的现金开销往往滞后与出售的现金收入,所以它们的净营运资金(Net Working Capital)往往是负的。PLAY也相同。在去除现金、短期负债和房租、和预收收入的影响后,PLAY还有着-9000万美元的净营运本钱,其间的短期负债项目包含没有付出的薪酬、不动产和出售税、保险费、原材料和水电费等等。这些都会在未来一两个月里不断耗费PLAY手中不多的现金。

因而,从资金链的视点来看,PLAY现已处在了一个危如累卵的地步。假如歇业时刻超越2个月,PLAY会有非常大的或许性会资金链断裂。在最近的电话会议中,管理层发表他们现已告诉房东PLAY无法如期付清四月份的租金金钱了。CNBC也在4月3日报道说PLAY正在与私募股权基金参议出售股权换区现金。PLAY的股东们正面临着巨大的股权稀释危险。

长时刻的卫生事情影响和债款危险

那么,假如PLAY可以想办法度过这段难关,它在卫生事情后是否能快速回复呢?笔者觉得仍然会很困难。

首先在根本面上,PLAY的门店方位大多在美国的商场和购物中心。因为电商和物流的开展,这些当地的的客流量在曩昔十几年中早已在不断削减。虽然PLAY成功的用游戏厅这一新元素将自己差异化,但购物中心的客流量在卫生事情之后会很难康复到本来的水平,乃至下降速度会比卫生事情之前更快。另一方面,在卫生事情完毕之后,比较“游戏厅+餐饮”,笔者以为顾客会更容易接受在传统餐厅与家人和朋友同桌用餐。因为在游戏厅的环境会中顾客会更容易与陌生人近距离触摸。因而笔者以为PLAY游戏厅事务会让其康复速度比其他传统餐饮业更慢。

此外,PLAY最近几年的运营效益并不好,在曩昔的12个季度中,有9个季度的同店增加为负的。虽然如此,PLAY仍是加快了自己的扩张速度,在曩昔两年里每年新开14-15家店,并方案在2020年新开16家店。并且它自2017年起还开端大力回购股票。这样急进的扩张和股票回购战略导致了PLAY的杠杆快速上升。在2017年,PLAY不含租借的静态D/EBITDA只要1.1倍,而这个数字现在现已到达了2.28倍。其总计7.36亿美元的定时借款和循环信用借款会在2022年8月17日到期。

因而,即便PLAY能度过这段歇业期,长时刻恶化的商业形式、难以为继的扩张战略、高筑的债台,加在一同会给这家公司未来两年里的运营带来巨大的危险。

估值剖析

虽然有着以上的种种危险,PLAY的估值相对其他传统餐饮公司并没有显着的折价。这就形成了一个非常好的配对买卖时机。在做空PLAY的一起,以相同的头寸做多另一家更优质的、现金流更好的餐饮公司Darden Restaurants (DRI)。

在卫生事情长时刻继续的情况下,PLAY会很难取得银行借款,大概率会被逼发行新股进行融资。乃至在无法成功融资的情况下,它会因为资金链断裂而破产。DRI则具有更好的现金流,在卫生事情下能撑过更长的时刻。而当卫生事情好转时,因为自身的游戏厅事务遭到卫生事情的影响更严峻和耐久,PLAY的营收康复速度会比DRI更慢。股价反弹起伏也会比DRI更小。事实上,即便不用作配对买卖,DRI自身也是一个非常好的抄底标的。未来有时机笔者将会具体介绍DRI这家美国最大的传统餐饮公司,并解说为什么看好它的原因。

(蓝色为猜测值)

危险提示

虽然配对买卖很大程度上对冲了卫生事情重复带来的危险,但在PLAY仍是有或许走出自己的独立行情,导致这笔买卖受损。

调查一周以来DRI和PLAY的走势,咱们可以发现,在上星期一至上星期三(4/6 - 4/8)之间,因为美国新增病例开端削减,商场惊惧心情放缓,全体餐饮板块也迎来了一个快速反弹。不过在此期间DRI的涨幅一直超越了PLAY。

上星期四,美联储宣告了一份新的向家庭和中小企业借款2.3万美元的方案。这并不代表PLAY可以取得借款延伸生命线,不过一部分出资者对PLAY开端有了更多决心。

因而,假如PLAY未来真能以取得借款而非出售股份的方法取得融资(这在现在的商场环境下会很困难),其股价会呈现不小的独立涨幅。美国政府的救市力度会是这笔买卖的最大危险。PLAY的未来怎么,让咱们拭目而待。(修改:孟哲)

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